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江西长运:网络是护城河,时间是炼金石

发布时间:2014-07-30    研究机构:国泰君安证券

看好长期定价能力,上调评级至“增持”。汽运票价占主要消费群体蓝领阶层的收入比重逐年降低,网络效应和线路专营决定了竞争壁垒和定价能力。维持2014 年EPS0.59 元,考虑公司十年收购战略打造的网络价值,参考行业平均PE28 倍,谨慎给予24 倍PE 估值,上调目标价至14.16 元。

蓝领阶层出行的“必需消费品”。公司客运票价定价水平0.22 元/公里,平均车票收入23 元/人。随着蓝领阶层收入的上涨,票价占其收入比重逐步降低。尽管高铁分流了中高端客户,但公路客运作为最便宜的交通方式仍是蓝领首选。公司可通过线路和订票时间不同实现结构性提价。单位旅客盈利只有2.02 元,一方面决定了未来盈利对票价的敏感性,也说明未来可探讨广告和WIFI 等新型增值服务的可行性。

有网络才有壁垒。长途客运一般由两端车站拥有者获得对开班车的特许经营权,油价上涨以及政府补贴导致大部分黑车退出了市场。当企业同时获得两端车站和对开班车的经营权,就会构成竞争壁垒和网络效应。

十年收购战略形成省级网络。在2013 年增发之前,ROE 接近15%,显著高于同行。过去十年坚持收购战略,拥有江西11 个地级市中的8 个车站。

每年过3 亿的经营现金流和潜在的收储补偿,为战略提供资金保障。

高铁抑制了短期定价能力,只适合长期视野。高铁的陆续建成,抑制了公司定价能力的体现。新车站下半年才投产,所以募投资金的回报也暂时无法体现。因此,这是一家只适合长期投资视野的公司。

风险提示:高铁分流超预期,新建车站亏损,以及安全风险。

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