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国泰君安交运行业周报数据库2015年第2周

发布时间:2015-01-13    研究机构:国泰君安证券

国君交运每周观点——铁路:市场化改革的心里花,与外延扩张树上花。

自从2006年大秦铁路上市以来,资本市场对铁路改革的关注度时冷时热,但讨论从未停止。经过了多年的等待和失望,到底铁路改革是树上花还是心里花?我们认为行业性的市场化改革,起码在一两年内,只是心里花——中国铁路改革缺乏全面市场化的必要条件。

但是如果全面市场化受阻,为了取得阶段性的铁路改革成果,上市公司反而有可能获得外延增长的机会。外延式增长本身是一种很不彻底的市场化改革,因为相对可行,所以反而容易被采纳,成为最早落地的“改革”措施。

一、铁路根本性的市场化改革——大概率仍是心里花。

我们认为中国铁路实现根本性的市场化改革,起码在铁路新领导人上任之前,概率很小。

1、许多媒体把中国铁路改革类比美国1981年的市场化改革,但其实美国铁路货运200年前兴起就是民营制度,除了在一战期间短暂国营之外,一直都是民营体制。客运则是国营。

2、中国高铁体系的建成改变了时空概念,并创造了巨额的外部福利。但是其低票价不仅扭曲了竞争价格,而且还将导致高铁网络持续的巨额亏损。

3、巨额亏损不是问题,美国国营铁路客运公司也持续多年巨额亏损。问题是,如果不把客货两套体系独立考核,并且财政部承诺持续地巨额补贴客运,那么客货运的公益与市场属性无法分离,交叉补贴将长期存在,市场化改革缺乏必要基础;4、所以,客货资产分离是市场化改革的前提。但是在对客运长期巨额补贴成为决策层共识之前,在对客货资产实现财务单独核算之前,客货分离难度巨大。

5、至于横向或者纵向的铁路资产切割,虽然在欧洲的一些国家取得了进展,但是都各自暴露了其自身的问题。横向切割没有出现在任何一个仍大规模建设铁路的国家,并且其特许经营权制度天然地产生投资抑制作用。更为关键的是,如果不进行客货资产与核算的分离,横切和纵切都无法解决交叉补贴。

因此,在铁路最高管理层换届之前,我们不敢对铁路根本性的市场化改革抱太大希望。

二、铁路上市公司外延式增长——有可能成为树上花。

三大铁路公司在刘志军任内都实现过外延式增长,其实,并购并不是根本性的市场化改革。但是考虑到外延式增长可以提高资本化比率,所以可以被相关部门“看作”市场化改革。我们认为:1、铁路市场化改革2015年必然会开始讨论,但是出台全面改革方案的概率不大;2、铁路改革需要极大的决心和勇气,在明确新领导人及其思路之前,做系统性改革的判断风险较大;3、正因为根本性的改革很困难,而改革的紧迫性强,所以通过外延式的扩张实现改革的阶段性目标,反而有可能被再次启用,成为最“便捷‘的选择;三、结论:行业改革心里花,或将催生上市公司外延扩张的树上花。

2015年是铁路换届之年,在换届完成前我们没有足够的依据去判断改革的方向与路径,但是我们相信新任领导的首要任务是在安全的前提下,推动改革。但是改革不仅需要有长期目标,还要有阶段性成果。正因为系统性市场化改革难度巨大,所以外延式扩张的老路,有可能被再次起用,成为相对可行的“改革”阶段性成果。

组合建议。

我们维持大秦铁路、外运发展、建发股份和江西长运(600561)的增持评级。

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